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事件：厦门象屿发布2025年报。2025年公司实现营业收入4102.91亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润12.93亿元，同比下降8.87%，业绩不及预期，主要原因为投资收益及公允价值变动损益大幅下降。
大宗商品主业稳中向好，盈利结构持续优化。公司25年大宗商品经营业务实现营业收入3852亿元，同比增长11.56%，全年实现经营货量2.66亿吨，同比增长18.50%，分板块来看：
金属矿产板块优化资源配置和品质结构，实现铁矿经营货量增长14%，钢材增长超50%，铝产业链通过深耕资源国属地化运营，期现毛利率同比提升；农产品板块公司通过优化经营策略，盈利能力大幅回升，期现毛利同比大幅增长125.33%，其中大豆国际经营量同比增长约60%，服务型业务量同比增长30%；能源化工板块受益于国际化业务拓展，煤炭和油品经营规模与利润双双提升，板块经营货量同比增长超40%，期现毛利增长42.66%。新能源板块深耕锂矿等关键资源，经营货量同比增长超120%，账面亏损主要源于套保工具与现货业务的会计确认时点不匹配，随着现货交付，利润将在未来季度体现。
制造板块成为强劲第二增长极，造船业务景气度高企。子公司象屿海装已成为公司重要的利润来源。2025年造船板块交付各型船舶28艘，实现净利润7.72亿元。截至2025年末公司在手订单饱满，达114艘，生产计划已排至2029年。随着启东船厂提升产能，总产能预计提升超40%。在全球造船行业景气周期高企的背景下，该板块将为公司提供稳定且可观的业绩贡献。
下调盈利预测，维持“买入”评级。结合公司2025年经营情况，公司主业稳固，但大宗商品价格波动率加大且国际经贸环境有急剧变化，因此我们下调公司大宗商品经营板块收入增速及毛利率假设。基于以上假设，我们下调公司2026E-2027E盈利预测，新增2028E盈利预测，预计公司2026E-2028E归母净利润分别为20.25/24.41/27.76亿元（原2026E-2027E盈利预测为24.57/27.69亿元），同比分别增长56.6%/20.6%/13.7%，对应PE分别为10x/8x/7x。从行业角度，我们选取厦门国贸、苏美达为可比公司，两家公司主营业务均为大宗商品供应链业务，与厦门象屿可比，2026E可比公司平均PE估值倍数为12x，高于2026年厦门象屿PE估值倍数，维持“买入”评级。
风险提示：大宗商品产业链盈利质量恶化、大宗商品价格波动风险、核心团队人员流失、民船业务新接订单不及预期、国际业务拓展不及预期、国际地缘政治影响。
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